年末时分，银行体系流动性再起波澜。一边是央行三番四次地表示流动性总量较高，一边是金融机构声泪俱下地诉苦钱紧难受，如何理解年底货币市场的怪现象？

27日，央行公开市场操作连续第4日停做。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平。临近年末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期等因素后仍将继续推高银行体系流动性总量，27日不开展公开市场操作。这一说法重申了最近央行的表态。

自从22日暂停公开市场操作以来，央行不断地向市场传递三方面的讯息：第一，目前流动性总量处于较高水平；第二，临近年末财政支出力度加大；第三，央行逆回购到期无碍财政支出继续推高流动性总量。

总之，央行认为，当前流动性总量较高，且随着财政支出加快，有望继续提高。

然而，市场并没有感受到财政投放带来的“温暖”。近期跨年资金持续偏紧，随着年末临近，跨年资金愈发紧俏，资金价格异常走高，银行间市场上7天期回购利率罕见地出现高达15%甚至20%的成交价。

我们没有理由质疑央行的说法。一则年底逾万亿元的财政资金投放客观存在。二则货币市场核心指标也印证了央行的说法。12月以来，货币市场短期流动性一直较充裕，直到27日，市场上仍有大量的隔夜资金供给，不跨年的资金需求很容易得到满足。本周初，银行间市场隔夜回购利率(DR001)降至2.53%，创了一个半月新低。代表性的7天回购利率最新加权价报2.88%，仍处在四季度以来均值附近。

但不可否认的是，临近年末，货币市场波动加大，部分期限资金供求紧张，部分机构流动性压力较大。据了解，26日，银行间市场7天回购利率最高成交到15%，27日进一步刷新至20%，14天回购利率最高成交到19.5%以上，均为今年以来罕见。交易所市场利率波动剧烈。27日，上交所7天(含)以内各期限回购利率盘中最高均超过14%，隔夜回购利率最高成交到17%。

从年底主要流动性影响因素来看，首先，年末商业银行面临诸多监管指标考核，为改善指标、美化报表，年末腾挪资产负债、增加备付，对货币市场流动性供求的影响较大。

其次，今年银行传统负债增长乏力，同业负债扩张遭遇严监管，负债问题始终较为突出。最后，银行体系流动性存在分层现象，大机构处在资金链条上游，是传统的出资方，在流动性压力或不确定性较大时，大机构求“自保”，减少融出资金，使得中小机构难以获得流动性支持，成为加剧流动性边际波动的推手。

不容忽视的是，年末各类因素互相影响、形成叠加，容易加剧流动性结构性紧张和边际波动。

比如，季末MPA考核影响了银行向非银出借资金的意愿。即使当前资金池里的“水”是充裕的，但若因为各种因素停止了“流动”，无法实现从大行到中小行、从银行向非银的传导，也难以缓解中小机构的干渴。这正是目前跨年资金、交易所资金异常紧张所反映的——流动性紧张主要发生在中小机构身上。

另值得注意的是，年底部分存款类机构负债压力较大，即便到年内最后几日，仍然有大量银行抢发同业存单。

近年来，同业存单某种程度上已成为大银行、货币基金等“金主”向中小银行输送流动性的载体，同时也是中小银行之间互相调剂流动性的中枢，但随着金融监管加强，同业存单的需求面临冲击。

首先，基金流动性风险新规，提高了货币基金投资同业存单的门槛；其次，明年同业存单将正式纳入MPA同业负债考核，中小银行通过相互持有存单调剂流动性的模式面临挑战；最后，为改善LCR指标，银行有动力发行中长期同业存单，但也会控制对同业存单的配置。数据显示，12月有超过2.2万亿同业存单到期，滚动续发需求处在全年高位，但需求受限，供需矛盾突出，导致部分中小银行负债紧张，也加剧了跨年流动性压力。

当前资金面表现出的紧张主要是结构性的紧张，是年末监管考核压力、金融机构负债压力与流动性分层现象叠加共振的结果。流动性总量没有问题，存款类机构流动性仍相对平稳，因此，流动性波动风险可控，央行重启流动性投放的概率不大，因为这会继续增加已经较高的流动性，而向大行投放资金也难以缓解结构性问题，另外，必要的流动性压力也是促使机构加强风险防范、合理控制杠杆的合理手段。

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